新时代证券：六张牌照凸显稀缺 免税板块蓄势成“涨”

来源 新时代证券　　概要　　征税牌照匮乏,国内现存6张,未来或有序减少　　中国 的征税行业始自1980年,至今已有40年 的发展历史。免税品经营归属于国家许可特定机构专营 的业务,取得免税品经营资质须经财政部、国税总局、海关总署等三个部门 的审查批准后,牌照具备稀缺性,提供难度很大。发展至今,中国征税行业维持着授权经营下 的受限竞争格局,目前全国享有征税牌照 的仅有6家公司,分别为中免除（含日上、海免除）、深免、珠免除、中出服、港中旅（中侨）、王府井。随着征税消费快速增长,我国征税行业政策南北严格,尤其是 近3年来,出入境口岸、离岛、市内等各类免税店 的经营政策大幅度限制,市场呈现出有助于竞争格局,未来牌照预计将有序减少。

　　6家征税公司牌照范围、经营特色各有不同,行业为“一超强多强劲”格局　　6家征税公司虽都具备征税牌照,但各自牌照所容许 的经营区域并不相同。中国中免除具备征税仅有牌照,可以经营机场、口岸免税店,离岛免税店,市内免税店；深免集团和珠免除集团主要经营机场、口岸免税店；中出服主要经营机场、口岸免税店,市内免税店；港中旅（中侨）主要经营市内免税店；王府井仍未具体经营区域,但大概率以市内免税店居多。有所不同征税公司 的发展特色、经营重点和业绩情况各有不同,行业呈现出“一超强多强劲”格局。中免除是 国内仅次于征税企业,市占率91%,收益11年减20倍,业绩宽牛。

中出服是 我国仅次于 的入境市内征税运营商,未来将减缓扩展,计划到2023年免税店减至56家,销售额约100亿。珠免除集团主要经营珠海口岸店,是 我国第二大征税企业,市占率4.1%；公司盈利强大,净利润近7亿,清净利率超强25%。深免集团主营深圳口岸免税店,总资产约52亿；利润贡献主要来自8个深圳口岸店。王府井仍未积极开展征税业务。

　　行业规模仍有10倍空间,征税牌照方及与入股公司未来可期　　在征税政策大大放开,国人海外征税消费较慢转往 的大背景下,国内征税行业依然正处于较慢成长期,且将呈现出加快快速增长趋势。我们预计,离岛征税规模预计将从136亿元减至2022年 的700亿元,到2025年或减至1300亿元,5年内规模缩放10倍左右。

明确到涉及公司,获益标 的还包括中国中免除、格力地产、凯撒旅业、众信旅游、王府井、海航基础等具备牌照 的公司或者与牌照方深度合作 的公司。中国中免除是 离岛征税政策仅次于 的受益者。

　　投资要件　　研究背景：　　自离岛征税新政公布以来,资本市场对征税行业关注度很快加剧,征税板块涉及公司涨幅显著。但投资者对于征税行业 的发展历史、政策脉络、经营特点,国内征税牌照 的派发情况、征税牌照 的经营范围、享有征税牌照 的公司及其合作方 的具体情况等,都不是 十分详尽、明晰。在此背景下,本篇研究报告 的目 的就是 全面、精确 的分析中国征税行业 的历史、征税政策演进情况,享有征税牌照 的公司有哪些,公司具体情况如何、未来 的业务布局、与资本市场有何关联等,最后得出结论：哪些公司是 确实获益标 的、未来有业绩预期可以还清。　　我们区别于市场 的观点/创意之处：　　国内一共有6家征税牌照公司,有所不同征税公司 的发展特色、经营重点和业绩情况各有不同。

但市场上并无涉及我国征税牌照公司 的详尽、深度报告,基于此,我们通过查询大量公司及行业涉及资料,将对国内征税公司 的基本情况做到深度理解,以便投资者对征税公司有更加全面、精确 的解读。目前,只有2家征税牌照公司上市,其他牌照公司皆与合作方合作,间接与部分上市公司有关联。我们通过分析辨别,最后总结出有6家确实获益 的公司,并对这些公司 的征税业务及未来业绩快速增长预期作出详尽理解。　　投资观点：　　1）征税牌照匮乏,但征税政策渐渐限制,未来或有序减少牌照。

中国征税企业全部为国企主导 的授权经营模式,不具备一定 的行业特殊性。免税品经营归属于国家许可特定机构专营 的业务,取得免税品经营资质须经财政部、国税总局、海关总署等三个部门 的审查批准后,牌照具备稀缺性,提供难度很大。

发展至今,中国征税行业维持着授权经营下 的受限竞争格局,目前全国享有征税牌照 的仅有6家公司。从2011年海南对外开放离岛免税店以来,我国征税行业政策南北严格。尤其是 近3年来,出入境口岸、离岛、市内等各类免税店 的经营政策大幅度限制,市场呈现出有助于竞争格局,未来征税牌照未来将会有序减少。

　　2）征税行业为“一超强多强劲”格局,中免除霸主地位巩固。有所不同征税公司 的发展特色、经营重点和业绩情况各有不同,行业呈现出“一超强多强劲”格局。中免除是 国内仅次于征税企业,市占率91%,收益11年减20倍,业绩宽牛。中出服是 我国仅次于 的入境市内征税运营商,未来将减缓扩展,计划到2023年免税店减至56家,销售额约100亿。

珠免除集团主要经营珠海口岸店,是 我国第二大征税企业,市占率4.1%；公司盈利强大,净利润近7亿,清净利率超强25%。深免集团主营深圳口岸免税店,总资产约52亿；利润贡献主要来自8个深圳口岸店。王府井仍未积极开展征税业务。

　　3）国内征税行业依然正处于较慢成长期,牌照方及与牌照合作方都将获益。我们预计,离岛征税规模预计将从136亿元减至2022年 的700亿元,到2025年或减至1300亿元,5年内规模缩放10倍左右。明确到涉及公司,获益标 的还包括中国中免除、格力地产、凯撒旅业、众信旅游、王府井、海航基础等具备牌照 的公司或者与牌照方深度合作 的公司。中国中免除是 离岛征税政策仅次于 的受益者。

　　风险提醒：政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险　　正文　　1　　征税牌照匮乏,国内现存6张,未来或有序减少　　1.1、征税行业科授权经营,国内仅有6张牌照,提供可玩性大　　中国征税有数40年发展历史,全部为授权经营模式。中国 的征税行业始自1980年,至今已有40年 的发展历史。

国内第一家免税商店是 深圳免税店（深圳征税集团 的前身）,于1980年1月在深圳罗湖桥头创立。　　中国征税企业全部为国企主导 的授权经营模式,不具备一定 的行业特殊性。

免税品经营归属于国家许可特定机构专营 的业务,取得免税品经营资质须经财政部、国税总局、海关总署等三个部门 的审查批准后,牌照具备稀缺性,提供难度很大。　　国内仅有6张征税牌照。

发展至今,中国征税行业维持着授权经营下 的受限竞争格局,目前全国享有征税牌照 的仅有6家公司（拆分口径）,分别为中国中免除集团（还包括并购 的日上征税行、海南征税公司）、深圳征税集团、珠海征税集团、中国出国人员服务有限公司、中国港中旅资产经营有限公司（中侨免税店）、王府井集团股份有限公司。　　上述6家公司虽都具备征税牌照,但各自 的征税牌照所容许 的经营区域并不相同。

中国中免除具备征税仅有牌照,可以经营机场、口岸免税店,离岛免税店,市内免税店；深免集团和珠免除集团主要经营机场、口岸免税店；中出服主要经营机场、口岸免税店,市内免税店；港中旅（中侨）主要经营市内免税店；王府井仍未具体经营区域,但大概率以市内免税店居多。具体情况如下：　　1.2、征税经营政策渐渐限制,希望有助于竞争　　由于牌照匮乏,中国免税店在过去很多年基本归属于独占经营。但从2011年海南对外开放离岛免税店以来,在我国居民消费水平提高以及征税消费快速增长 的大背景下,我国征税行业政策南北严格。

尤其是 近3年来,出入境口岸、离岛、市内等各类免税店 的经营政策大幅度限制,市场呈现出有助于竞争格局。　　1.2.1、 离岛征税政策为亚洲最严格,牌照方均可转入　　离岛征税新政大超强预期,造就离岛征税市场较慢缩放。

自2020年7月 1 日,海南离岛征税实行更为严格 的新政策,明确包括以下几个核心点：1）离岛旅客每年每人征税购物额度从 3 万提至 10 万元,不限次；2）购物品种从 38 种减至 45 种,减少电子消费、酒类等7类商品；3）中止单件商品 8000 元征税限额规定；4）大幅度增加单次出售数量容许, 除限定版化妆品（30件）、手机（4件）和酒类（1500ml）单次出售数量外,其他商品不缩数量；5）希望有助于竞争,具备免税品经销资格 的经营主体均可公平参予海南离岛征税经营等。此次离岛征税政策严格程度大幅度多达市场预期,造就离岛征税市场销售较慢缩放。　　据海关总署统计资料,7月1-7日海南离岛征税新政实行第一周内,离岛旅客总计购物 4.5 亿元,比上半年日均快速增长 58.2%。购物人次约 6.5 万,日购物旅客平稳在1 万人次左右,日购物额在6000-7000万元之间。

平均值客单价为6923元,比去年底快速增长大约100%。　　海南离岛征税政策早已沦为亚洲最严格 的政策。经过9年7次对购物年龄、离岛方式、购物次数、购物限额、商品品种展开调整限制,目前海南离岛征税政策早已打破境外离岛征税 的严格程度,是 亚洲离岛征税政策最严格 的地区,这表明出有我国强化旅游消费转往 的政策方向和打造出海南国际消费旅游中心 的决意。

　　1.2.2、口岸免税店大幅度放开管理制度门槛,希望市场化竞争　　口岸（还包括机场、陆地边境口岸、港口等）免税店 的经营过去基本都由具备口岸征税牌照 的企业经营,市场化程度较低。自2016年起,国家对口岸免税店 的经营管理办法展开改动,大幅度放开了管理制度门槛,希望市场化竞争。　　1、口岸进境免税店　　2016年2月18日,财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局牵头公布《口岸进境免税店管理暂行办法》；2018年3月29日,财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、国家税务总局牵头施行 的《关于印发口岸进境免税店管理暂行办法补充规定 的通报》,从招标周期、招标模式、核心竞标因素皆放开准入条件。

　　1）招标周期：新的成立或经营合约届满 的口岸进境免税店经营主体经招标或核准后,每次签下 的经营期限不多达10年。协议届满后不得自动续约,不应根据规定新的确认经营主体。　　2）招标模式：对原经国务院批准后具备免税品经营资质,且近3年有倒数经营口岸和市内进出境免税店业绩 的企业,放开经营免税店 的地域和类别容许,呈请这些企业公平竞标口岸进境免税店经营权。

口岸进境免税店必需由具备免税品经营资质 的企业意味著有限公司（股权比例小于50%）。　　3）核心竞标因素：财务指标在评标中占比不得多达50%。财务指标是 指投标报价中 的价格部分,还包括但不仅限于保底租金、销售提成等。

租金单价应以不得低于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业租金平均值单价 的1.5倍；销售提成不得低于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业平均值提成比例 的1.2倍。　　技术指标在评标中占比不得高于50%。

技术指标分值中,店铺布局和设计规划占到比20%；品牌招商占到比30%；运营计划占到比20%；市场营销及顾客服务占到比30%。品牌招商分值中,烟酒占到比不得多达50%。　　2、口岸出境免税店　　2019年5月17日,财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、国家税务总局牵头公布《口岸出境免税店管理暂行办法》,对口岸出境免税店 的经营权展开了大幅度限制。　　1）招标周期：新的成立或经营合约届满 的口岸出境免税店经营主体经招标或核 定后,经营期限不多达10年。

经营期间不得私自更改经营面积。协议届满后不得自动续约,不应根据规定新的确认经营主体。　　2）招标模式：对原经国务院批准后具备免税品经营资质,且近5年有倒数经营口岸或市内进出境免税店业绩 的企业,放开经营免税店 的地域和类别容许,呈请企业公平竞标口岸出境免税店经营权。口岸出境免税店必需由具备免税品经营资质 的企业意味著有限公司（股权比例小于50%）。

　　3）核心竞标因素：财务指标在评标中占比不得多达50%。财务指标还包括但不仅限于保底租金、销售提成等。

租金单价应以不得低于国内厅含税零售商业租金平均值单价 的1.5倍；销售提成不得低于国内厅含税零售商业平均值提成比例 的1.2倍。　　技术指标在评标中占比不得高于50%。技术指标分值中,店铺布局和设计规划 占到比20%；品牌招商占到比30%；运营计划占到比20%；市场营销及顾客服务占到比30%。

品牌招商分值中,烟酒占到比不得多达50%。　　1.2.3、市内免税店政策未来未来将会限制至国人,做到大市内征税消费　　市内征税有两种牌照。现阶段,我国市内免税店分成两种,出境市内免税店和进境市内免税店,分别针对入境游 的外籍人士和归国中国居民。中免除公司持有人出境市内免税店牌照,中出服和中侨持有人进境市内免税店牌照。

　　市内免税店政策未来将会限制购物对象至本国人,销售快速增长空间大。市内免税店是 全球征税业 的仅次于 的业态,销售占到比超过39%。

作为征税规模全球第一 的韩国,2019 年征税市场规模超过213亿美元,市内征税销售180亿美元,占到于多约85%,具备意味著主导地位。这主要归功于韩国政府推崇市内免税店发展,政策反对力度大。　　值得注意 的是 ,韩国征税销售对象中,70%为中国人。

这部分消费转往有一点期望。根据我国实际情况来看,征税消费 的主力还是 本国人（参照三亚海棠湾免税店,购物者90%以上为国人）,因此,若市内免税店能限制购物对象至本国人,那未来市内征税销售 的规模将呈现出十分大 的快速增长空间（中国国内 的消费市场近超强韩国）。

此外,从征税限额来看,目前市内与出入境征税购物分享8000元 的额度,科较低水平,未来未来将会提高。　　1.3、离岛征税规模2025年或超强1300亿,行业空间仍有将近10倍　　随着离岛征税新政实行,国人征税消费 的动力强化,购物人次和客单价将显著下降,离岛征税规模未来将会大幅度快速增长。

　　根据海南省统计局数据,2019年,海南全省征税销售额136亿元,同比快速增长35%。全省征税购物人次384万人次,同比快速增长33%；客单价3542元/人,同比快速增长2%。我国作为仅次于 的消费市场,免税品 的销售规模基数显著偏高,未来潜力极大。

　　离岛征税政策放开后,我们预计,到2022年海南离岛征税规模未来将会快速增长到700亿元；到2025年销售规模将突破1300亿元。也就是 说道,在5年 的中期维度来看,离岛征税行业规模快速增长仍有将近10倍空间。

　　根据公式：征税销售规模=购物人次×客单价,我们对购物人次（量）和客单价（价）作出如下假设：　　1）购物人次：离岛征税政策放开大大唤起国人征税消费,加之不受疫情影响出境游被容许,去海南征税购物将沦为新趋势,预计2020年购物人次将快速增长15%（一季度旅游人次下降显著）,2021-2022年增长速度分别为35%、20%。2023-2025年,购物人次快速增长比较放缓,预计快速增长15%、10%、10%。

　　2）客单价：今年下半年开始,由于中止行邮税和大幅度限制购物件数,2020年客单价未来将会大幅度快速增长,预计增长速度65%,2021-2022年增长速度为45%、20%。2023-2025年,客单价经过前期快速增长后也比较放缓,预计快速增长15%、10%、6%。　　2　　国内征税企业讲解——6家公司经营特色各有不同　　目前,国内一共有6家征税牌照公司,有所不同征税公司 的发展特色、经营重点和业绩情况各有不同。

但市场上并无涉及我国征税牌照公司 的详尽、深度报告,基于此,我们通过查询大量公司及行业涉及资料,将对国内征税公司 的基本情况做到深度理解,以便投资者对征税公司有更加全面、精确 的解读。　　2.1、中免除集团——国内征税霸主,业绩宽牛　　2.1.1、中免除集团是 国内仅次于征税企业,覆盖面积征税仅有牌照业务　　中免除集团是 国内牌照齐全 的征税公司。中免除集团于1984年正式成立,是 经国务院许可在全国范围内积极开展征税业务 的国有专营公司。

公司是 国内牌照齐全 的征税公司,享有机场、口岸、港口出入境征税牌照、海南离岛征税牌照、市内离境征税牌照,覆盖面积征税行业仅有业务形态。　　经过36年 的较慢发展,公司在全国33个省、市、自治区（还包括香港和澳门地区）、柬埔寨成立涵括机场、边境、客运站、火车站、机上、外轮供应、外交人员、邮轮和市内九大类型240多家免税店。中免除集团先后与全球逾1000家世界知名品牌创建了长年平稳 的合作关系,每年为近2亿人次 的国内外游客获取征税商品服务。

　　目前,公司已发展沦为世界上免税店类型屈指可数、单一国家零售网点最多 的征税运营商,享有目前全球仅次于 的征税商业综合体,并创建起全国唯一 的征税物流配送体系。　　在国内征税业市场,中免除公司占有霸主地位。2019年中国征税市场销售额预计大约539亿元,同比快速增长37%。

2019年,中免除构建征税业务收入458亿元,市占率大约85%。若考虑到2020年5月,海免除划归中免除,则拆分后中免市占到亲率超过91%。此外,2018年中免在全球征税运营商 的名列跃居至第4名,业内知名度大幅度提高。　　公司征税业务主要分成三块：机场免税店、离岛免税店和其他传统免税店业务。

机场免税店是 所指在机场口岸经营 的出入境免税店。中免除公司已覆盖面积北上广三大枢纽机场和其他国内大型国际机场。目前,公司机场征税业务收入占到公司征税业务总收入 的比例多达60%,是 仅次于 的收益来源。

不过,机场高额 的扣点亲率使得机场店利润贡献较低。　　离岛免税店是 指海南岛离岛免税店,使用“店内购物、机场提货” 的运营模式,向通过飞机、火车、轮船等交通工具转入海南岛 的国内外游客销售征税商品。公司离岛征税业务收入占到比近30%,利润贡献占到比多达60%,是 公司主要盈利点。

随着离岛征税新政实行,离岛征税销售规模较慢缩放,公司离岛征税业务收入和利润占比将明显提高。　　其他传统征税业务是 指公司在境内外开办 的市内免税店；以及公司在边境口岸、邮轮等经营 的征税业务等。这部分业务基数较低,占到比高于10%。

不过,国内北京、上海等大城市 的市内店业务是 公司未来发展 的一个重点方向。　　2.1.2、中免除收益11年减20倍,毛利率减至50%,业绩宽牛　　中免除收益11年间快速增长20倍,业绩宽牛。征税业务具备低毛利、低快速增长 的特点,公司近年来通过收购日上（中国）和日上（上海）、海免除公司,成就行业霸主地位。公司征税业务收入从2009年 的22亿元快速增长至2019年 的458亿元,总计增幅近20倍；毛利也从8亿元快速增长至229亿元,总计增幅堪称 高达27倍以上。

　　三亚免税店净利已约14亿,5年填充快速增长超强30%。中免除 的征税分店三亚免税店自2014年9月开业以来,营业收入和净利润维持务实快速增长。

2015-2019年构建营业收入从42.5亿元减至104.65亿元,填充增长速度为25.3%；构建净利润从4.73亿元减至13.78亿元,填充增长速度为31.6%。　　公司毛利率急剧提高至50%以上高位。2015-2019年公司征税业务毛利率分别为45.18%、46.59%、45.72%、53.09%、50%。目前,公司离岛征税主要销售化妆品,毛利率50%左右,随着离岛征税限制箱包、首饰、手表等高档精品等60%以上毛利率 的产品销售,未来公司综合毛利率未来将会之后提高。

　　2.2、中出服——我国入境市场免税店龙头,未来扩展步伐减缓　　2.2.1、中出服是 我国仅次于 的入境市内征税运营商　　中出服为仅次于入境市内免税店企业,经营16家市内店。1983 年,经有关部门批准后,中国出国人员服务有限公司登记沦为全国首家征税商品专营企业。

经过30多年 的发展,中出服已发展沦为享有市内、机场口岸、陆路口岸、邮轮、境外多类型免税店,国内网络覆盖东北、华北、华东、西南区域 的国际化免税品公司。　　中出服与全球多达300家供应商有深度合作,为消费者获取多达800个品牌、14个大类 的进口征税商品,还包括香化、服饰、箱包、服饰、食品、日化、钟表、烟、酒等,覆盖面积了征税经营 的所有品类。

　　中出服不具备口岸进出境征税牌照、入境市内征税牌照,主要经营入境市内免税店,是 我国仅次于 的入境市内征税运营商。目前我国享有针对出入境游客积极开展市内征税业务牌照 的公司仅有中免除集团、中出服和中侨。其中,中出服和中侨享有我国仅有 的两块“入境市内征税”牌照,中侨仅有在哈尔滨开办免税店；而中免除享有我国唯一 的“出境市内征税”牌照。　　中出服2010 年整体划归中国医药集团有限公司。

截至目前,公司在中国境内经营16家入境市内免税店,其中,除北京、上海市内店100%股权外,其他免税店都是 与其他企业合资正式成立,中出服有限公司51%。　　中出服计划在2020年之前升级11家店铺,并计划在未来五年内开办更加多店铺。仅有在2018年,公司装修了沈阳,重庆,南京,郑州,杭州和哈尔滨 的市内免税店；先前还将装修北京、青岛、昆明、合肥及南昌 的市内免税店。

　　2.2.2、公司将减缓扩展,计划2023年销售额约100亿　　公司计划5年新的进40家免税店,销售规模斩百亿。根据国际征税行业著名媒体穆迪特拉维 的报导,中出服计划在2019-2023年新的进40家免税店,将在机场、陆地边境口岸展开公开发表投标,甚至通过“一带一路”沿线国家向海外扩展；至2023年,公司销售额预期将超强100亿元,希望挤身国际免税品行业十大零售商之佩。　　目前,就国内出入境口岸免税店而言,核心渠道基本都已被中免除收益囊中且合同期皆较长,但一些中小型征税渠道毕竟 中出服先前可以扩展 的方向；除此之外, 中出服入境市内征税牌照含金量较高,随着市内免税店政策未来将会更进一步限制,公司未来在全国多个城市之后开办新店,不断扩大市内免税店销售规模是 有一点期望 的。　　2.3、珠免除集团——主营珠海口岸免税店,市占率4.1%国内第二　　2.3.1、珠免除集团是 我国第二大征税企业,主要经营珠海口岸店　　珠免除享有7家口岸免税店,业务体量全国第二。

珠免除集团征税业务始自1980年5月开设 的珠海拱北免税品商店,主要经营拱北、九洲港、横琴、港珠澳大桥等珠海境内多家口岸免税店。2017年4月,珠海征税中标天津滨海国际机场进境征税项目5年经营权,空缺了公司自正式成立以来在机场征税业务上 的空白。此外,新的横琴口岸出入境免税店、青茂口岸出入境免税店也正在前期规划中。

　　经过40年 的发展,公司口岸免税店约7家,业务销售体量已位居全国第二位,次于中国中免除,是 华南地区征税行业龙头。公司实控人为珠海市国资委（股权77%）。　　其中,拱北口岸免税店是 全国仅次于 的陆路口岸免税店。

根据珠海出入境边检总站发布数据,珠海市各口岸2019年出入境人流量合计约1.73亿人次,其中拱北口岸出入境人流量约1.45亿人次,近超强同期国内前十大机场出入境人流之和,是 全国仅次于 的陆路口岸。根据拱北口岸通关人次与珠海仅有口岸通关人次比例测算,预计拱北口岸免税店收益占珠免除集团整体征税业务 的营收比例大约80%-90%,是 公司最重要 的免税店。　　迎合口岸征税特征,销售品类以烟、酒居多。

珠免除集团旗下免税店目前经营品类覆盖面积烟、酒、香化、食品等全品类。由于区位和口岸免税店 的特点,即（1）港澳地区对烟、酒税负较高,口岸免税店有较小 的价格优势；（2）口岸免税店,不同于机场免税店消费者有充份时间对香化类产品核对挑选出,口岸通关人群停留时间较短,更加合适消费者出售目标具体 的烟酒类商品。因此,珠免除目前以烟、酒类销售居多。　　珠免除国内市占率大约4.1%,名列第二。

2019年中国征税市场销售额预计大约539亿元,中免除并购海免后综合市占率超过91%；2019年珠免除征税销售规模大约22亿,对应市占率大约4.1%,为我国第二大征税运营商。目前,公司计划借壳格力地产,将要沦为第二家上市 的征税公司。

　　2.3.2、 珠免除盈利强大,净利润近7亿,清净利率超强25%　　珠免除集团盈利能力展现出亮眼,清净利率多达25%。珠免除集团2018年、2019年分别构建营业收入22.56亿元和26.69亿元,增长率超过18.3%；分别构建净利润6.30亿元和9.87亿元,清净利率大约为27.90%和36.97%。

　　2019年珠免除净利率大幅度快速增长 的主要原因是 ,2019年珠免除将其持有人 的珠海金控 5.21%股权转让给珠海华发,该笔投资收益减少税后净利润大约2.6亿元。若仅去除该笔投资收益影响,2019年珠免除净利率为25.55%,较2018年度大致相同。　　不过,比起同行,珠免除 的净利润率正处于较高水平。

中免除 的业务净利润率仅有为8%-16%。公司当前低于同业 的净利润率主要归功于珠海口岸免税店 的租金费用较低,和公司经营 的烟酒等主要品类享有低利润率。　　公司资产负债率较低,未来特杠杆空间充份。

珠免除集团2019年末资产规模超过44.2亿元,而负债7.1亿元,资产负债率仅有16.08%,较2018年减少仅有0.52pct。凭借征税业务 的较好 的现金流情况,珠免除集团目前经营务实,资产负债率水平维持在低位,经营风险较低。

　　2.4、深免集团——经营深圳口岸及机场免税店 的地方龙头　　2.4.1、 深免集团主营深圳口岸免税店,总资产约52亿为行业第二　　深免集团扎根深圳口岸店,资产规模全国第二。深圳市国有征税商品（集团）有限公司是 经国家批准后,专营征税商品 的国有独资企业,注册资本16亿元,集团总资产52亿元,资产规模名列国内征税行业第二。深免集团前身深圳免税店是 国内第一家免税商店,于1980年1月在深圳罗湖桥头创立,公司经过多年运营累积和市场培育,享有较好 的品牌形象、平稳多样 的供货渠道、科学标准 的运营体系以及高效 的管理运营团队。

　　目前,深免集团已在深圳市 的罗湖口岸、皇岗口岸、文锦渡口岸、沙头角口岸、福田口岸、深圳湾口岸、深圳福永码头、深圳机场国际航站楼、蛇口邮轮中心等地方另设近40个出境、进境免税商店；在新疆霍尔果斯市边境口岸、云南瑞丽市边境口岸、陕西西安国际机场开办免税店。　　深免集团耕耘征税业务37年,在香港另设专门从事免税品订购业务 的深业丽晶有限公司,享有通畅 的全球征税商品必要订购渠道,供应商主要来自欧美、日韩等国家和港澳台地区；主营商品还包括烟酒类、日用百货类、食品类、香化类、服饰类、工艺品类、手表及其它精品类等上万个品种。

此外,深免集团还专门从事有税商品贸易、物业经营管理、仓储物流配送等业务,享有全资及有限公司二级公司共5家。　　2.4.2、 深免 的主要利润贡献来自8个主要口岸店　　由于深港之间人员往来紧密,深圳与香港之间成立了多个口岸,其中罗湖、福田、皇岗、深圳湾、文锦渡、沙头角等口岸为主要通关口岸,人流量较小。

深圳征税集团在这些主要口岸都已成立免税店,且运营时间很长,是 公司主要 的利润贡献者。此外,深圳机场是 华南地区主要 的航空口岸,深圳机场免税店是 深免集团面积仅次于 的免税店,利润贡献也名列靠前。综上,这8个深圳口岸店是 深免集团 的利润主要来源。　　3　　获益公司辨别——牌照方及与入股公司未来可期　　3.1、中国中免除——离岛征税新政仅次于受益者　　并购海免除,更进一步独占海南离岛征税。

2019年1月,公司将主营旅行社业务 的全资子公司国旅总社100%股权转让给有限公司股东中国旅游集团；2020年5月,公司拟以现金20.65亿并购有限公司股东持有人 的海南省免税品有限公司51%股权。自此,公司与有限公司股东之间 的同业竞争问题以求解决问题。

目前海免除已完成股权过户及工商更改登记手续。海免除公司享有海口机场免税店、海口市内免税店和博鳌市内免税店等。中免除并购后,事实上早已独占了海南离岛征税业务。

随着海南自贸港建设和离岛征税政策更进一步限制,中免将持续获益,离岛征税业务更进一步缩放。　　增大线上销售,Q2营收和净利润皆构建完全恢复快速增长。

分季度来看,Q2随着疫情恶化,征税业务开始完全恢复快速增长。Q2公司构建营收116.7亿元,同比快速增长9.6%；归母净利润10.5亿元,同比快速增长7.9%；扣非净利润9亿元,同比上升1.3%。二季度公司 的营收和净利润都构建完全恢复快速增长,在出境游停止、国内游完全恢复严重不足五成 的情况下,公司大力改变经营策略,增大线上销售,逃跑离岛征税市场 的完全恢复,构建了较好 的业绩回补。

　　征税新政策推展征税销售规模很快缩放,下半年业绩快速增长漆大幅度公里/小时。7月1日至7日海南离岛征税新政实行第一周内,离岛旅客总计购物4.5亿元,征税6571万元,日均征税939万元,比上半年日均快速增长58.2%。

海关统计资料表明,新政实行以来,购物人次为6.5万人次；客单价超过6900元左右,比去年底快速增长100%。新政 的持续实行充份符合了旅游购物市场需求,更为受到影响征税行业。根据我们测算,到2022年离岛征税市场规模将多达700亿,2019年海南全省离岛征税销售仅有136亿元,未来2年行业规模将较慢不断扩大5倍以上。

　　中国中免除旗下有三亚海棠湾、海口美兰机场、海口日月广场和琼海博鳌4家免税店,独占了海南离岛征税市场,预计下半年业绩快速增长将大幅度公里/小时。虽然政策希望有助于竞争,但其他牌照方要转入离岛征税市场,最少必须1年半 的审核和开业时间,因此今年到2022年离岛征税 的增量规模全部归中免拥有。　　3.2、凯撒旅业——深度初始化中出服,大力布局征税市场　　深度初始化中出服,未来想象空间大。

出入境旅游与征税购物之间有天然 的强劲相关性,转入征税行业不利于凯撒旅业扩展产业链,预计将对将来发展和企业效益产生大力影响。自去年6月开始,凯撒旅业就大大在征税布局方面发力。2019年6月,凯撒旅业宣告与中出服达成协议合作,大股东天津国际邮轮母港进境免税店；10月,天津国际邮轮母港进境免税店月开业；11月,凯撒旅业成立海南征税集团公司,并并购江苏征税公司20%股权。

今年3月,大股东中出服北京免税店运营公司,凯撒旅业征税投资将伸延至北京区域,此次注册资本协议中还提及,先前凯撒无法与其他国内征税商合作,中出服在国内落地新项目也要优先考虑到凯撒,相等于二者展开深度初始化。　　强强合力,协同效应未来将会更进一步显出。中出服老店规模较小,购物人次较较少,其中营销宣传不做到是 造成这一现象 的最重要原因之一。

凯撒 的大股东可以必要老大中出服解决问题营销宣传 的问题,甚至可以必要为免税店导流,因其总部坐落于北京,主营中高端出境游产品,每年超强50% 的营收都来自北京大区,在本地享有可观 的高净值会员数。目前中出服在全国 的征税业务也在有序布局和持续更新改造过程中,预计未来随着二者深度合作 的前进,协同效应未来将会渐渐显出。　　紧锣密鼓布局海南,助力离岛征税业务落地。2019年以来,凯撒与海南方面合作频密,先后通过与三亚市政府签订合作协议、注册资本海南凯撒、迁址三亚等动作加快布局海南。

2019年11月,海南凯撒集团顺利成立,意味著凯撒集团布局海南踏入实操阶段,在北方以北京为总部,电磁辐射华北及东北市场；在南方,经过多年针对华东、华南、西南等区域 的渗入,再加在海南成立第二总部,未来将会在产业与运营上构建南北协同发展。今年3月,三亚市政府与凯撒签订了合作协议,将依法依规给与资源协商,反对凯撒旅业及其征税合作伙伴联合推展在三亚市区及机场 的征税项目,助力三亚市征税业务网络布局 的构成。　　凯撒进占征税市场迎合趋势、方法得宜,寄予厚望其中长年潜力。

凯撒作为传统出境游企业通过合作经营方式投身于征税业务有其优势之处：1）传统出境游旅行社在出境游产业链中不具备强劲中介属性,毛利率、清净利率较低,往产业链上游伸延乃大势所趋；2）旅行社手中有可观 的出境游客量,若要充分利用这些这些游客量展开利润所求,一种少见 的作法就是 往上游资源末端扩展；3）凯撒集团作为民企资金实力受限,向航空公司等轻资产业务扩展更为艰难,而征税业务具备独占优势,国内征税牌照匮乏,合作经营是 参予征税业性价比较高 的方式。　　3.3、众信旅游——踏手中免除,全方位积极开展境内外征税业务合作　　牵头中免除共同开发境内外旅游零售市场,奠下海外征税市场布局模式。2020年2月20日,众信旅游与中免除签定战略合作框架协议,联合在境内外特别是在是 “一带一路”沿线国家和地区积极开展“旅游+购物”业务。双方将通过牵头投资免税店、旅游购物零售门店等方式,打造出中国具备全球竞争力 的世界一流旅游零售项目。

此次进占征税市场,是 时隔众信此前紧贴海外免税业务之后,公司“旅游+购物”布局一城一城,将更进一步伸延产业链,打造出更加全面 的旅游综合服务平台。　　作为出境游旅行社龙头,众信在于中免除 的合作中将展现以下两点优势：　　1）合伙人制度加快线下门店扩展,客流优势前进征税布局。

众信旅游 的“直营+合伙人”制度有助加快线下门店展店公里/小时,批零业务共促客流快速增长。作为国内领先 的大型出境旅游运营商、全国仅次于 的出境游批发商之一,众信旅游不具备大量境外游客资源,年服务人次多达210万,合作旅游同业伙伴多达1万家。预计此次于中免除 的合作将以积极开展门店为核心。

　　2）众信耕耘多年境外经营,目 的地资源优势突显。众信境外经营经验丰富,上游资源 的掌控能力大大提高,助力境外征税业务较慢落地。

众信旅游多年来耕耘出境旅游、出境消费、出境服务等领域,业务覆盖面积欧洲、大洋洲、非洲、美洲、亚洲、南北极等全球主要旅游目 的地国家和地区,境外合作旅游局近100家,对境外经营、各项政策更加熟知,未来将会协助境外业务较慢落地。此外,众信曾参予经营小型免税店,可从门店选址、客流、产品类别等多方面为投资及运营获取反对。根据众信 的资源优势,预计首批几家征税/免税店落地日本、东南亚和欧洲,众信将以入股 的方式与中免除联合经营。

　　众信近期与海南省政府认识大大,未来未来将会布局中免除海南征税建设。今年3月,众信旅游集团股份有限公司与海南省旅游和文化广电体育厅签订战略合作协议。

5月19日,海口市政府与众信旅游集团举办工作会晤,双方就积极开展合作达成协议完全一致,公司将积极参与海南自贸港建设,充分发挥自身优势,深度挖出海口旅游资源,联手政府联合推展海口旅游业发展,不回避公司通过竖井合作等方式参予海口国际免税店建设。　　3.4、格力地产——珠免除借壳,沦为第二家上市征税牌照公司　　格力地产并购珠海征税,步入征税黄金赛道。格力地产于2020年5月22日公布以定减预案,格力地产拟向珠海市国资委、城建集团发售股份并支付现金,出售其持有人 的征税集团100%股权,明确股份、现金支付比例仍须要协商确认。

同时,拟向中国标准化技术（集团）有限公司有限责任公司辖下公司标准化投资非公开发行股份筹措设施资金,筹措设施资金总额预计不多达8亿元,且不多达格力地产以发售股份方式出售征税集团股权交易价格 的100%；预计发售股份数量不多达1.86亿股（发售股份数量不多达本次交易前格力地产总股本 的30%）,发售价格为4.30元/股。　　重组已完成后,格力地产致力于打造出以征税业务为特色 的大消费产业、生物医药大身体健康产业和房地产业三大板块为核心 的大型上市公司。本次交易将向公司流经盈利能力较强、发展前景更为辽阔 的征税业务。

　　3.5、王府井获批征税牌照,未来或扩展市内征税业务　　获批免税品经营资质,步入征税黄金赛道。根据王府井公告,6月9日公司接到有限公司股东首旅集团发送 的《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题 的通报》,颁发公司免税品经营资质,容许公司经营免税品务。王府井本次取得免税品经营资质,为自上世纪80年代初以来,时隔海南离岛征税政策之后,第一次月批准后新的 的征税零售经营牌照,不具备标志性意义,同时或将伴随着国人市内免税店政策未来将会加快落地。

　　享有征税牌照,公司未来或扩展市内征税业务。继中免除（含日上征税、海免除）、珠免除、深免、中出服、中侨之后,王府井将沦为我国第6个享有征税牌照 的企业。与其他免税店在区域分部上略有不同,较海免、珠免除、深免等沿海城市布局较多,以及机场免税店布局,王府井作为国内著名百货连锁品牌,百货门店分部区域甚广,内陆城市布局更加多,未来如果能将免税店与公司现有商场门店融合,将为更好消费者获取更加市内征税消费机会。

　　门店卡位核心商圈优势明显,征税资质关上新的快速增长空间。王府井实控人为北京国资委,公司将充分利用牌照优势,打开“百货+征税”模式,关上新的快速增长空间。融合韩国市内免税店经验,市内免税店销售占比为85%。在政策希望消费转往下,中国征税市场空间辽阔,境内出售比例较慢提高,市内店发展潜力充裕。

作为全国性零售龙头,王府井占有一线城市人流密集核心区域,累计2020Q1,共计运营53家连锁门店,销售网络覆盖全国七大经济区域,33个城市,融合区域两翼策略将首度共享国内消费市场快速增长红利,业绩快速增长可期。　　3.6、海航基础与中免除合作超强15年,已入股9家免税店　　海航基础入股海口美兰机场免税店、海南海航中免除：海航基础与中免在免税店领域有多达15年 的合作历史,早在2004年就与中免除合资正式成立海航中免除免税品公司；2011年与海免除公司合资正式成立海免除海口美兰机场免税店有限公司。

海口美兰机场免税店是 国内首家机场免税店,享有38类征税商品,300个国际著名高端品牌,自2011年开业以来总计销售额超强100亿元,2019年构建销售额23.2亿元；海航中免除享有2家机场口岸免税店和7家机上免税店,覆盖面积国际航线67条。　　2019年,海南海航中免除增大对航空公司 的服务力度,大力拓展机上征税业务,2019年追加昆明机上免税店,累计2019年底共计覆盖面积67条国际航线。与此同时,三亚口岸店于11月8日新的翻新并投放营业,店面整体形象大幅提高,销售有显著快速增长。

2019年,公司入股 的征税业务构建收益25.97亿元。公司入股 的海南海口美兰机场免税店2019年构建收益23.2亿元,总计总收入110.32亿元,年平均填充增长率29.57%,海口美兰机场免税店 的线上平台“征税易购”2019年构建线上销售额约2.26亿元。

　　4　　投资建议　　在征税政策大大放开,国人海外征税消费较慢转往 的大背景下,国内征税行业依然正处于较慢成长期,且将呈现出加快快速增长趋势。我们预计,离岛征税规模预计将从137亿元快速增长至2022年 的700亿元,到2025年或减至1300亿元,5年内规模缩放10倍左右。我们对于征税行业给与“引荐”评级。

　　明确到涉及公司,我们指出,获益标 的还包括中国中免除、格力地产、凯撒旅业、众信旅游、王府井、海航基础等具备牌照 的公司或者与牌照方深度合作 的公司,随着离岛征税市场 的缩放,未来它们 的业绩都将有快速增长 的预期。其中,中国中免除是 离岛征税政策仅次于 的受益者,也是 业绩确定性和成长性十分引人注目 的公司之一。

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